华泰证券: 资本市场底层逻辑已发生变化正向循环逐步形成

华泰睿思

透过“现象”看资本市场“内核”

年初以来资本市场经历诸多里程碑事件，新“国九条”落地、系列改革政策、创新工具支持、交投历史新高、ETF超越主动，从“现象”看“内核”，关注政策的“表”与背后的“里”，资本市场底层逻辑已发生变化。目前监管层正自上而下建立重视投资功能的新生态，打造资金-投资-资产的正向循环，是与以往不同的崭新模式。证券公司作为资本市场重要中介，政策向好奠定行业经营底部基础。经纪/两融放量、投资弹性、并购业务增长，预计25年将有较好的利润弹性。行业估值处历史中位、公募仓位有提升空间，建议关注优质龙头、并购重组主题、经纪与投资业绩弹性更强等公司的配置机遇。

核心观点

关注资本市场三大“新”变化

顶层设计绘制改革“新蓝图”，从上市入口、公司质量、退市管理等全方位构建生态，侧重资本市场投资功能的建设、保护投资者合法权益。基础夯实、政策转向，“924”政策组合拳发力，市场迎来交投“新气象”，日成交额峰值创历史新高3.5万亿、11月至今基本维持2万亿以上水平、两融修复至1.79万亿、股票ETF规模超越主动权益，增量资金不断流入，“提振资本市场”成效显著。市场回暖，证券公司经营改善，政策鼓励并购重组，行业拥抱“新格局”，并购重组主线或将贯穿全年、持续演绎，市场集中度提升、强者恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

从“政策底”—>行业“经营底”

前三季度市场波动加剧，券商经营业绩承压，9月末政策组合拳发力，权益市场回升、景气度大幅回暖，从“政策底”—>证券行业“经营底”的路径较为明晰。Q4以来交易持续活跃，11/5-11/8日成交额站稳2万亿平台，两融余额修复至2021年末水平，且股票ETF市场持续放量，大财富管理业务有望迎来持续修复。受益于二级市场回暖，权益投资体现较强弹性。投行方面，IPO业务已处于相对底部，并购重组持续放量、收入贡献或将进一步提升，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加速，且仍有较强的头部集中效应，未来将是龙头熨平周期、增厚利润的重要途径。

预计行业25年净利润同比+25%

展望2025年，成交有望继续保持活跃，投资者信心修复驱动融资余额继续提升，中性假设下日均股基成交额和两融余额有望达到1.3万亿元和1.8万亿元，行业经纪、利息净收入有望展现较好的弹性。投资业务有望继续受益于二级市场回暖，驱动业绩增长。投行方面，IPO下行空间有限，同时并购重组业务有望平滑投行收入波动，促进投行业绩从低位修复。成本端，行业降本增效预计持续，驱动总成本率进一步下滑。中性假设下我们预计行业2025年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商将体现更强弹性。

把握政策与基本面共振配置机遇

本轮政策定调较高，有望不断自上而下推动、保持政策持续性，同时交易放量驱动形成政策利好+业绩改善的正反馈循环。24Q3偏股型基金的券商仓位环比提升0.35pct至0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10/8有所回落，截至11/8券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数，建议关注板块行情分化后的结构性机会，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

风险提示：政策支持不及预期、市场景气度不及预期。

正文

核心观点：把握政策与基本面共振拐点

资本市场底层逻辑已发生变化。监管层绘制改革“新蓝图”，从上市入口、公司质量、退市管理等全方位构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。基础夯实，政策转向，“924”政策组合拳发力，市场迎来交投“新气象”，日成交额峰值3.5万亿、11月至今基本维持2万亿以上、两融达1.79万亿、股票ETF规模超越主动权益，“提振资本市场”成效显著。市场回暖，证券公司经营改善，政策鼓励并购重组，行业拥抱“新格局”，并购重组主线或将贯穿全年、持续演绎，市场集中度提升、强者恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

证券行业经营基本面触底回升。前三季度市场波动加剧，券商经营业绩承压，9月末权益市场回升、景气度大幅回暖，“政策底”—>行业“经营底”路径明晰。Q4以来交易持续活跃，成交额站稳2万亿平台，两融余额修复至2021年末水平，且股票ETF市场持续放量，财富管理业务有望迎来持续修复。受益于二级市场回暖，权益投资体现弹性。投行方面，IPO下行空间有限，并购重组收入贡献或将进一步提升，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加速，且仍有较强的头部集中效应，未来将是龙头增厚利润的重要手段。

把握政策/基本面共振配置机遇。我们预测，中性假设下行业25年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商体现更强弹性。24Q3偏股型基金的券商仓位环比提升0.35pct，配置比例0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10月8日阶段性峰值有所回落，截至11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。我们认为，后续资本市场利好政策有望不断自上而下推动，呵护市场平稳运行。建议关注板块行情分化后的结构性机会，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

关注资本市场的三大“新”变化

资本市场底层逻辑已发生深刻变化，顶层设计绘制改革“新蓝图”，从上市入口、公司质量、退市管理等全方位构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。基础夯实，政策转向，“924”政策组合拳发力，市场迎来交投“新气象”，日成交额持续超2万亿、两融突破1.7万亿、股票ETF规模超越主动权益，“提振资本市场”成效显著。市场回暖，证券公司经营改善，行业迎来“新格局”，并购重组主线或将贯穿全年、持续演绎，市场集中度提升、强者恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。

顶层改革“新蓝图”

政策组合拳“表”背后共同的“里”。当前资本市场迎来国家战略层面的改革，新“国九条”绘制改革蓝图、政治局会议提出“努力提振资本市场”、央行两项创新货币政策工具、证监会等系列配套举措，政策背后的“里”是夯实资本市场长期健康发展的制度基础，建设“资金-投资-资产”的正向循环。本轮变化是相比以往不同的崭新生态，政策并非脉冲式、而是持续呵护，未来支持性政策可期。

新“国九条”奠定改革路线蓝图。2024年4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），这是时隔10年后国务院文件中第三次明确着眼于资本市场，前两次文件分别出台于2004年1月和2014年5月，资本市场的发展表述从2004年的“改革开放和稳定发展”、2014年的“健康发展”到本次的“强监管、防风险、促进高质量发展”，核心思想和主要任务发生鲜明变化。

针对上市公司，分别从准入监管、持续监管、退市监管，全方面、无缝隙完善监管体系，从上市公司的角度提升资本市场质量、优化市场生态、维护投资者的利益。针对机构监管，引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，强调券商并购重组对行业格局的影响。针对交易监管，完善对异常交易、操纵市场的监管，加强对高频量化交易监管，制定私募证券基金运作规则，严厉打击扰乱市场的违法违规行为，维护公开公平公正的秩序。

资本市场发展着力加强投资功能。过去资本市场侧重融资功能，目前改革定位越发重视投资功能建设、加强投资者保护。新“国九条”明确“到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护”。未来资本市场将严把上市公司质量、鼓励促进已上市公司分红回购、限制违规减持，并对符合退市条件的公司应退尽退，打造更为完善健康的市场生态；构建行政、民事、刑事三位一体的追责体系、完善立体化监管，增强资本市场法治建设，夯实长期健康发展的生态基础，也对投资者利益保护进一步强化。

政治局会议定调“努力提振资本市场”。2018年以来，政治局对资本市场定调主要围绕健康发展、平稳运行、防范风险的主题展开，强调资本市场改革。并且，在政治局会议定调后，均有围绕融资端、投资端、交易端的配套政策出台。如2019年，科创板落地、两融规则优化、扩大股票期权试点；2022年，完善上市公司重组办法、出台个人养老金/完善转融通规则、科创板做市/扩大两地互联互通。2023年7月，政治局会议首次提出“活跃资本市场”；2024年9月，再次提出“要努力提振资本市场”。中央层面的定调具有显著的战略高度，资本市场呵护性政策将持续出台。

两项创新货币工具为市场提供长期支持。10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛宣布实施两项结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。这是央行首次创设支持资本市场的结构性货币政策工具，是资本市场历史性的创新举措。互换便利（SFISF）首期总额度5000亿元，首批参与的证券、基金公司共20家，申请额度超2000亿元，总额度未来视情况再扩大。具有逆周期调节作用，引导参与机构在市场波动中充分发挥“压舱石”作用，有效促进机构投资者发挥稳定器作用和增强资本市场内在稳定性。再贷款工具首期额度3000亿元，未来视情况扩大规模，将有效提振股票市场增持回购体量，有助于拓宽市场增量资金、提高上市公司质量和流动性，促进市场定价机制的有效性，推动资本市场长期稳定发展。

“资金-投资-资产”正向循环逐步形成。从海外成熟资本市场经验看，“天时地利人和”共同铸就完善的生态。资金端，80年代开始兴起的401（k）、IRA等养老金计划，为权益市场提供源源不断的资金供给；投资端，诉讼制度健全、对中小投资者利益保护到位；资产端，上市公司“优胜劣汰”常态化，指数定期调整使得指数能充分体现核心资产的价值。目前我国也已逐步构建“资金-投资-资产”正向反馈循环。央行创新货币政策工具、机构/零售资金共同推动ETF大发展，同时培育保险/社保等耐心资本，提供长期资金增量；完善资本市场投资功能，加强投资者利益保护；推动上市公司分红回购、市值管理，鼓励并购重组，进一步提升资产端整体质量。

市场交投“新气象”

“924”政策组合拳为资本市场注入新动能。政治局会议定调高、多部委联合举行发布会、货币财政政策双发力，引导投资者形成乐观预期。市场迎来交投“新气象”，日成交额历史峰值突破3．4万亿、11月至今基本保持2万亿以上，两融突破1.7万亿、股票ETF规模突破2．7万亿、超越主动权益，“提振资本市场”成效显著。回顾历史券商板块行情，政策转向是催化剂、资金流入是动力源。

市场交投景气度迈向新高度。9月24日央行宣布创设两项货币政策工具，支持资本市场，显著提振市场情绪，市场交投景气度迅速回升。9月30日和10月8日分别突破2.6万亿元和3.4万亿元，连续创历史新高。同时，日换手率明显提升，10月8日超过9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的交易日。零售客户跑步入场，10月开户为年内最高，新开户数685万户（含股票、基金），月度环比增加275%，同比增加484%；工银个人银证转账指数最高达54.88。杠杆资金同样加速入场，融资买入额及融资单日净增长连创历史新高。其中9月30日和10月8日分别净增长459亿元和1，075亿元，连续创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额同样创下历史新高，9/30、10/8、10/9分别达2，846、3，314、4，064亿元。

主动权益收缩、股票ETF是重要增量。2019-2021结构性行情推升赚钱效应，主动权益基金平均收益率分别为41%、51%、9%，显著高于股票指数基金和沪深300指数，份额由1.67万亿份增长1.2倍至3.75万亿份。2023以来市场波动加大+ETF“挤出效应”导致主动权益基金持续净流出，其中23Q4、24Q1、24Q3三个季度的净赎回份额均超千亿份，24Q3末主动权益基金份额下降至3.21亿份。对比而言，ETF具有低费率、代表性强、容量大等优势，机构化趋势显著、零售端认可度提升，得到快速发展。一方面，新“国九条”明确提出，建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展，从顶层设计层面予以鼓励。另一方面，政策组合拳推动市场大涨、股票ETF规模快速提升。24Q3末全市场股票ETF达2.7万亿，较年初+1.3万亿，接近翻倍增长，整体已超越主动权益规模。此外，股票ETF换手率显著回升，10月股票ETF成交额达历史新高2.7万亿，月度换手率回升至99%，推动市场交投景气度提升。

政策催化、持续性依赖正反馈循环。复盘2005年来的10余次券商板块行情（《券商复盘：溯本清源，演绎分化》，2024/10/18），核心的驱动为资本市场/证券行业支持性政策以及对一揽子政策的预期，且通常在市场处于相对低位时激发投资者情绪的转向。行情持续性有所分化，小行情通常持续1-6个月，板块最高涨幅集中在20%~50%左右；系统性行情，如2006-2007、2014-2015年，则可长达10个月~接近2年，其中06-07年的板块最高涨幅超过1000%，领先沪深300区间最高涨幅近700pct；14-15年的板块最高涨幅250%+，相对沪深300超额逾130pct。两段系统性行情的共同点是，行情启动前市场均处于较低位置，景气度不足，重磅改革政策带动情绪拐点、点燃行情，随后交易放量，券商投资、经纪业务收入迎来较强的弹性预期，产生正反馈循环，走出持续性行情。此外，券商板块的超额收益与全市场成交额有较强的相关性，成交额放量时，将推动券商板块超额收益提升。

证券行业“新格局”

监管鼓励并购重组、培育一流投行。去年底中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，今年3月证监会明确“到2035年形成2-3加具备国际竞争力与市场引领力的投资银行”，4月新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。6月“科八条”提出更大力度支持并购重组。9月证监会对并购重组进行多项突破性安排，如支持“A并A”的上市公司吸收合并。监管对于并购重组、头部券商整合态度积极，未来行业供给侧改革或将提速，龙头效应愈发深化。

本轮券商并购潮与以往有所不同。回溯历史四轮券商并购热潮，每一轮的出现都受到政策监管推动和宏观经济影响。第一轮为1995-2001年，为解决混业经营下金融风险突出，涌现挪用客户保证金、私下互为融通款项、老鼠仓、内幕交易等各类混乱现象，出现“分业经营”并购潮。第二轮为2004-2006年，部分券商被国家政策性投资公司以行政注资的方式救助，部分券商则被优质同业券商并购，即“综合治理”并购潮。第三轮为2008-2010年，积极解决“一参一控”问题，推动证券行业运营更加规范化和稳定化，催生“一参一控”并购潮。第四轮是2012-2015年，政策鼓励民间资本进入金融业、参与金融机构重组改造，放宽业务准入，研究金融机构交叉持牌并支持金融机构间在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营，推动“市场化”并购潮。回顾历史可知，前三轮并购主要系“解决问题”、偏行政化，第四轮并购虽然市场化、但体量较小。本轮并购的特征是大体量、大范围、大创新，鼓励头部券商之间并购重组、AH吸收合并的方式也是历史性创新。

国君吸收合并海通打响“第一枪”。9月6日，国泰君安、海通证券均公告筹划重大资产重组事项并停牌，国泰君安筹划以吸收股方式合并海通证券，并发行A股股票募集配套资金。本次换股比例1：0.62，交易还为异议股东提供收购请求权和现金选择权。合并后，公司财务数据位居行业前列，零售、机构和企业客户规模排名行业第一。从总量数据上看，合并后公司总资产突破万亿人民币达16252亿人民币，归母净资产和净资本均位列行业第一；从业务方面看，公司的营业部数量、IPO承销规模、利息净收入、融出资金均位列行业第一，其它业务指标也位居行业前三。同时，两家公司的资源禀赋、业务牌照将深度互补。国泰君安和海通证券在基金投顾、基金评价、科创板投行业务、做市业务、场外衍生品业务、社保基金、基本养老金和企业年金投资管理上存在业务牌照和业务实力互补效应。本次合并有诸多意义，一是打响头部上市券商吸收合并“第一枪”，尤其是AH同时上市的公司，本次方案是历史性创新；二是推动行业进一步向头部集中，强化马太效应。

行业格局有望进一步向头部集中。因并购重组涉及到所有权转换、组织架构调整、管理层及员工整合、薪酬激励体系协同等诸多事宜，在同一控制下的券商更有可行性。行业存量竞争下或将加速旗下券商整合，以推动增强实力。建议关注同一股东或地方国资旗下的证券公司。展望未来，行业格局有望进一步向头部集中、优胜劣汰的趋势愈发显著。具有优质股东资源、强大综合实力、优秀管理团队和创新突破能力的中大型券商有望逐渐脱颖而出，通过外延扩张实现规模效应和协同效应。

证券行业经营的底部与期待

9月下旬市场景气度快速提升，Q3业绩显著修复，行业“经营底”逐渐明晰。10月以来交易持续活跃，日成交额不断突破2万亿，融资余额已超越2022年初水平，且股票ETF市场持续放量，财富管理业务有望迎来持续修复。景气度提升同时带来投资业绩的反弹，受益于二级市场回暖，股权投资也有望迎来修复，预计券商仍将展现较好的投资弹性。投行方面，IPO下行空间有限，或逐渐恢复常态化，并购重组收入贡献或将进一步提升，平滑投行收入波动。伴随国内景气度回升，海外拓展的脚步有望加速，但预计国际业务仍有较强的头部集中效应，未来将是龙头增厚利润的重要手段。

财富管理：成交放量反弹，ETF有望贡献增量

经纪业务：成交连破2万亿，收入弹性可期

9月末以来市场景气度迅速回暖，零售客户跑步入场，增量资金潜力较大。据中国基金报，自9月24日以来，大多数券商的开户数从线上到线下均有明显增幅。其中，银河证券的非现场开户数呈现大幅增长，十一黄金周期间的日均开户数约为以往的两倍；东吴证券国庆假期7天的预约新开户达到了9月30日当天开户量的3-4倍，逼近行情启动前日均新开户的20倍，预约新开户为去年国庆期间的31倍。结构上，以“95后”和“00后”为代表的新生代开户，未来入金的潜力较大。从工银转账指数也可观察零售端入金热情，9月27日、9月30日、10月8日曾分别达到7.0、16.7、54.88。

伴随资金加速入场，24Q3末大券商客户资金存款普遍提升。9月末零售投资者新开户热情较高，增量资金持续入场，期末大券商客户资金存款普遍增长，合计环比+30%。中信期末客户资金达2636亿元，排名大券商第一且领先第二名较多（国君，1764亿元），Q3环比提升32%。申万、招商Q3环比增幅领先，分别提升636亿元、441亿元，环比分别+93%、+58%。

成交显著放量，9/30和10/8单日成交额连创历史新高，且此后始终保持在万亿以上。9月24日市场情绪显著回暖，当日A股成交额为9000余亿元，较6月以来的日均约6300亿元明显提升。9月25日A股成交额时隔98个交易日后重回万亿，此后至今始终保持在万亿以上，9月30日和10月8日更是连续创下历史新高，分别突破2.6万亿元和3.4万亿元。A股日换手率明显提升，10月8日超过9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的交易日。10月以来，成交依然维持高位，截至11/7已有12个交易日成交额突破2万亿。

日成交额连破2万亿，股基成交市占率较高的券商有望优先表现出较好的业绩弹性。9M24日均股基成交额同比-9%，大券商经纪净收入随市波动，9M24合计同比-14%。但10月以来日成交额持续维持在万亿元以上，11/5-11/8连续突破2万亿元。伴随成交放量，经纪业务有望迎来持续修复，市占率较高的券商有望优先表现出高业绩弹性。

代销业务：ETF放量有望贡献收入增量

股票ETF放量，A500相关产品销售火热，有望贡献代销收入增量。股票ETF份额和资产净值较年初大幅增长，10/8资产净值突破3万亿元，当前有所回落，截至11/7为2.97万亿元，较年初的1.45万亿元实现接近翻倍增长。10月15日首批A500ETF上市以来份额持续增长，同时各家A500ETF联接基金已集体申报，部分产品已提前结束募集，反映当前投资者对核心宽基指数基金的认购热情。我们认为，未来伴随ETF市场持续放量，有望进一步增厚券商交易、代销业务收入。

资本中介：融资持续增长驱动收入修复

杠杆资金加速入场，融资买入额连创新高，余额持续提升。市场景气度回升驱动投资者风险偏好快速修复，融资资金也在9月24日以来加速入场，融资余额自9月23日的13，610亿元快速提升至10月14日的15，780亿元，其中9月30日和10月8日分别净增长459亿元和1，075亿元，连续创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额同样创下历史新高，9/30、10/8、10/9分别达2，846、3，314、4，064亿元（2015年5月最高点为2691亿元），占股票成交额的比例保持约11%。

11/7融资余额已超越2022年初水平，利息净收入有望迎来修复。9M24大券商合计实现利息净收入106亿元，同比-37%，仍有承压。同时部分大券商实现信用减值损失转回，对净利润正贡献，主要系伴随市场上涨，融资类业务预期风险下降，减值损失相应转回。当前杠杆资金加速入场，融资余额持续提升，10月日均余额16，186亿元，较Q3日均14，007亿元显著提升，11月7日已突破1.77万亿元，超越2022年初水平（2022年1月日均余额16，901亿元，1月4日为17，190亿元），我们认为资本中介业务有望迎来持续修复，贡献利息净收入增量。

机构业务：投资修复延续，股权承销磨底

投资业务：头部扩表持续，SFISF稳步推进

权益市场经历较大波动后快速反弹，主要股指在Q3单季度实现较好涨幅。前三季度权益市场波动较大，年初指数大幅下行后快速反弹，6-8月景气度再次回落，9月下旬政策组合拳提振市场信心，主要股指大幅上扬。上证指数、沪深300、创业板指Q3单季度分别上涨12.4%、16.1%和29.2%，均收回年内跌幅且较年初上涨10%~20%+。10月以来主要股指小幅回调，但10M24累计涨幅依然实现较好的同比提升。

市场情绪回暖、指数回升驱动投资业绩显著改善，部分大券商创单季度投资收入新高。权益市场回暖驱动券商投资业绩改善，9M24大券商投资类收入合计同比+31%，Q3单季度合计环比+49%。国君、银河单季度投资类收入均创历史新高，分别为58、38亿元，同比+128%、+228%，环比+126%、+16%；中信单季度投资类收入也处于历史较高水平，达99亿元，稳居头部券商第一，且创2011Q4以来单季度新高，同比+134%，环比+58%。

投资扩表延续，大券商24Q3末金融投资规模普遍有所提升，但内部结构切换分化。Q3末大券商金融投资规模合计环比+4%，呈现扩张态势。中信、广发、建投、中金增长较为明显，环比分别+16%、+12%、+9%、+7%，但内部驱动因素不一，结构有所分化。中信金融投资规模增量主要来自交易性金融资产，环比大幅提升1，236亿元（+19%）；建投、中金增量也以交易性金融资产为主，环比分别提升241亿元、269亿元，增幅12%、11%；广发增量则主要来自债权投资及其他债权投资，环比增长280亿元（+28%），交易性金融资产也有小幅提升，环比增长182亿元（+7%）。海通Q3末金融投资规模下滑较多，环比-15%，主要系交易性金融资产环比-14%。

预计固定收益仍是投资业务的主要配置方向，衍生品业务规范发展，规模或保持平稳。24H1末大型券商投资资产结构仍以固收类为主，其中中信固收类投资规模超2900亿元，领跑行业。权益投资方面，规模千亿级别的券商包括中信和申万，其中中信权益类投资规模超2，000亿元，且主要为非方向性投资。衍生品业务整体呈规范发展态势，24H1末名义本金较年初普遍下滑。我们认为，未来固定收益仍将是券商投资业务的主要配置方向且将是投资业绩的主要来源，权益投资持续推进去方向性。同时衍生品业务预计沿着严监管基调规范稳健发展，规模或较为平稳。

展望未来，看好政策持续性带来的投资业绩修复潜力。本轮政策定位较高，政治局会议首提“提振资本市场”，体现中央对于维持资本市场稳健运行的决心，我们认为后续政策或仍有一定持续性。同时，当前日成交额维持高位，市场情绪较为积极，虽然10月上证指数有所回调，但双创50较9月末继续上涨，部分行业、赛道走出结构性行情，预计券商有望在2024年全年继续展现较好的投资弹性。同时SFISF已落地，首批17家券商获批参与，部分已完成SFISF下的股票增持操作，后续相关资金的使用也有望进一步增厚收入，行业有望在2025年继续迎来投资业绩的修复。

投资银行：股权业务磨底，并购有望放量

9M24投行业务仍有承压，但展望未来，IPO下行空间有限，并购重组贡献有望提升。大券商9M24投行净收入承压明显，除广发、银河外，投行净收入均有所下滑，建投、海通、中信投行净收入分别同比下滑62%、55%、46%，降幅居前。10月股权融资业务规模仍有承压，IPO、再融资规模同比分别-41%、-70%，预计短期内券商投行业绩仍有压力。但当前IPO量级已处于低位，继续大幅下滑的空间有限，同时10月20日证监会座谈会提及“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，预计IPO业务压力有望逐渐趋缓。同时监管大力支持并购重组，明确将推动更多并购重组案例落地，10月宣告的重大重组事件数显著提升，并购重组业务有望迎来新机遇，收入贡献或将进一步提升，平滑投行收入波动。

研究服务：降佣落地后头部有望以量补价

交易佣金改革落地，首次费率调降工作已于24年上半年完成。2024年4月公募基金交易佣金新规落地，明确调降公募基金证券交易佣金费率并建立费率动态调整机制，降低佣金分配比例上限，强化内外部机制约束并明确信息披露要求，是对新“国九条”关于降低基金行业综合费率要求的贯彻落地。此前证券业协会已下发平均股票交易佣金费率标准，2022年全市场平均佣金率为万分之2.62，首次调降已于2024年6月末前完成，调降后被动股票型基金产品交易佣金费率不超过万分之2.62；其他类型则不超过万分之5.24。

上半年交易缩量叠加佣金率下滑，24H1券商公募交易佣金收入普遍下降。24H1券商公募佣金收入合计67.7亿元，同比-30%，完成股票交易总金额9.8万亿元，同比-25%，测算上半年平均交易佣金率约为0.069%，较上年同期下滑0.005个百分点，TOP15券商佣金收入普遍下滑。

短期冲击有望逐步缓解，头部机构或将以量补价实现收入修复。短期看，佣金新规落地对券商佣金收入造成一定冲击，但同时，新规规范了转移支付行为、严禁违规利益交换等，有助于引导公募行业回归“受人之托、代人理财”业务本源，并推动证券公司切实加强证券交易、研究等服务能力建设。中长期来看，未来市场环境将对券商研究综合实力提出更高要求，有利于券商研究业务的差异化发展，提供更加优质的交易、研究和投资服务，进一步完善行业生态体系，推动财富管理转型。我们认为，短期费率冲击有望伴随成交量的修复逐渐缓解，同时头部机构研究能力和交易能力领先，未来有望通过市占率的提升实现以量补价。

投资管理：资管业绩稳健，股权投资修复

资产管理：业绩稳健，ETF放量增厚基金收入

大券商9M24资管业务净收入规模差异明显，但同比表现相对稳健，资管规模或持续回升。9M24大型券商资管业务净收入合计同比-6%，表现较为稳健。中信、广发参控股的基金公司核心竞争力领先，资管净收入体量优势显著，9M24分别达75亿元、51亿元，且领先其它券商较多。其中中信控股的华夏基金Q3单季度实现净利润6.2亿元，同比+29%，预计受益于ETF市场放量增长。从管理规模看，据基金业协会数据，24Q2末券商资管规模企稳回升，合计达6.42万亿元，较年初的5.93万亿元有所增长。大型券商资管业务规模在波动的市场环境中依然实现相对稳定的增长，24Q2末仅申万、中金较年初小幅下滑3%和1%。中信券商资管规模达14，564亿元，继续稳居大型券商首位。

控股/参股基金公司财务表现分化，广发、招商营收利润贡献持续领先。24H1末公募基金行业总规模达31.08万亿元，较年初+13%。券商控股/参股基金公司的AUM较年初也普遍增长，但财务表现分化，中金基金、华泰柏瑞基金、中信建投基金、南方基金净利润实现同比正增长；华安基金、博时基金净利润同比基本持平；其余净利润同比均有下滑。从营收贡献看，广发、招商旗下控股参股基金营收贡献最高，分别达25.1%、23.3%。从利润贡献度看，除海通（利润贡献较高主要系集团净利润大幅下滑）外，广发、招商同样较高，分别为18.1%、15.8%。

展望未来，券商资管规模预计稳中有增，ETF放量有望驱动头部基金公司业绩修复。过去券商资管规模在去通道、严控风险的监管基调下持续压降，到2023年末仅5.93万亿元。24Q1末，券商资管规模合计5.98万亿元，较年初提升0.05万亿元，实现22Q3以来的首次规模回升；24Q2延续增长态势，期末达到6.42万亿元。我们认为，近年来券商资管转型推进已较为完善，未来有望继续保持稳中有增。同时，年初以来ETF产品显著放量，Q3末股票ETF资产净值2.74万亿元，较年初增长1.28万亿元（+88%），较Q2末增长9235亿元（+51%）。ETF龙头华夏基金Q3实现净利润6.2亿元，同比+29%。伴随资本市场生态的不断完善，当前主被动产品收益率差异收窄，被动产品甚至在市场波动中表现出更好的回撤控制能力。我们认为，ETF的费率优势和交易灵活性优势有望进一步放大，而ETF市场放量有望驱动头部基金公司业绩修复，进而传导至券商母公司，促进资管业绩增长。

股权投资：受益于市场回暖，业绩修复可期

双创板估值快速提升，受益于二级市场回暖，股权投资业绩有望迎来修复。24H1私募子公司AUM稳中有升、业绩表现分化；另类子公司利润波动，跟投承压。但Q3末股票市场景气度快速抬升，科创50、创业板指单季度上涨22.5%、29.2%，驱动券商股权投资和投行跟投项目估值修复。10月以来科创板、创业板依然保持上涨趋势，截至11月8日科创50、创业板指分别涨17.6%、6.7%，预计Q4券商股权投资业绩仍有弹性，展望2025年或将持续修复。

国际业务：龙头强化布局，头部集中延续

大型券商香港子公司24H1营收利润规模分化明显，但同比普遍增长，头部利润贡献提升。从香港子公司营业收入看，24H1头部券商领先其余券商较多。从利润看，24H1除4家以外，其余均处于2亿元及以下；海通国际净亏损折合人民币约26.4亿元，对集团净利润拖累明显。从同比变化看，大型券商香港子公司业绩普遍有所增长。从利润贡献看，头部券商香港子公司对集团的业绩贡献显著提升。

“一带一路”战略强化内地同中东、东南亚等金融合作，券商加大布局“小而美”市场。近年来多家券商进驻东南亚市场，一方面，东南亚与国内地缘亲近，具有一定的共同文化基础、共同交往基础和密切的经贸关系，国际业务开展成本相对较低。另一方面，高人口基数以及年轻化人口结构决定了东南亚享有突出的人口红利，生产要素成本低廉、制造业发展优势明显，宏观经济发展前景良好，亦带动了证券市场的特色化发展。同时，中东地区自然资源丰富，阿联酋等地有良好的富裕人群基础，资本市场快速发展。但当前中资券商向中东、东南亚市场的业务扩张仍处于探索期，中小证券公司布局明显不足，未来仍是中资券商出海的重点布局方向。

展望未来，国际业务预计仍有较强的头部集中效应，国内景气度回升是海外拓展的基本盘。近年来监管层自上而下推进资本市场双向开放，“跨境理财通”业务试点扩大参与机构范围，新增符合要求的证券公司作为参与主体；同时新“国九条”剔除拓展优化资本市场跨境互联互通机制、拓宽企业境外上市融资渠道、深化国际证券监管合作，进一步释放对券商拓展海外市场的政策利好信号。当前国内景气度回升增厚券商利润，将成为加大海外业务布局的基础，但国际业务对券商的综合业务实力和境内外一体化管控能力要求较高，预计后续仍将呈现出较强的头部集中效应。

中性假设下行业25年净利润同比+25%

我们对2025年行业在悲观、中性、乐观情景下做出以下假设：

1．经纪业务：根据Wind统计，9M24日均股基交易额9，210亿元，同比-9%，但10月以来交易显著放量，股票日成交额连续保持万亿以上，我们预计2024年全年日均股基交易额10，500亿元。且SFISF及股票回购增持再贷款已落地，相关资金有望持续入市，悲观、中性、乐观情景下假设2025年日均股基交易额分别为11，000亿元、13，000亿元和18，000亿元。我们测算2024H1行业股基佣金率为0.0202%，考虑到过去几年行业佣金率保持持续下滑态势，预计2024年全年佣金率约0.0195%，悲观、中性、乐观情景下假设2025年佣金率分别为0.0190%、0.0193%和0.0195%。

2．利息业务：10M24两融日均余额15，068亿元，同比-5%，但10月以来已持续回升，我们预计2024年全年两融日均余额15，500亿元，悲观、中性、乐观情景下假设2025年两融日均余额为16，000亿元、18，000亿元和22，000亿元。

3．投行业务：根据Wind统计，10M24IPO/再融资/债券承销规模分别为528亿元/1933亿元/11.1万亿元，同比分别-84%/-72%/-3%，我们预计2024年全年分别为600亿元、2，300亿元、12.5万亿元。同时，10月18日证监会主席提出“综合用好股、债、期等各类工具，完善创业投资、私募股权投资‘募投管退’支持政策”，10月20日证监会座谈会提及“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，我们预计2025年股权融资业务压力有望缓解，债券承销业务规模或稳中有增，悲观、中性、乐观情景下假设2025年IPO融资规模分别为1000亿元、1500亿元和2000亿元，再融资规模分别为4，500亿元、5，500亿元和6，500亿元，证券公司承销债券规模分别为12.5万亿元、13.5万亿元和14.5万亿元。

4．资管业务：24Q2末行业资管业务规模6.42万亿元，较年初+8%，企稳回升；24H1行业资管业务收入119亿元，同比+9%。但24Q3单季度上市券商资管净收入同比-4%，我们预计2024年全年行业资管业务收入同比增速较中期下滑，假设为5%。同时预计2025年行业资管规模延续企稳回升态势，叠加权益市场景气度逐渐提升，资管业务收入有望实现同比增长。假设悲观、中性、乐观情景下2025年末券商资管业务规模分别为6.5、6.8、7.1万亿元，全年收入分别同比+5%、+7%和+10%。

5．投资业务：24H1行业投资类收入826亿元，同比+10%。9月末以来权益市场景气度显著提升，预计2024年全年行业投资类收入同比+30%。且本轮政策定位较高、具有一定持续性，预计后续还将自上而下推动，提振投资者情绪，悲观、中性、乐观情景下假设2025年行业投资类收入分别同比+5%、+15%和+30%。

6．成本费率：23H1和2023全年测算行业总成本率分别为49.5%和54.7%，24H1为47.5%，同比下降2个百分点，我们预计2024全年行业总成本率为51.0%。考虑到行业机构持续推动降本增效，管理费用有望持续下行，且整体减值风险可控，预计2025年成本端压力进一步缓解，假设悲观、中性、乐观情景下2025年行业总成本率分别为49.5%、49.3%、49.0%。所得税率均按25%测算。

综上所述，预计在悲观、中性、乐观情景下2025年行业营业收入同比分别+7%、+21%、+45%；净利润同比分别+10%、+25%、+51%。

关注优质龙头/并购主线等配置机遇

Q3公募基金持仓环比显著提升，当前板块估值仍处相对低位，关注政策/市场/业绩正反馈循环下的结构性机会。24Q3偏股型基金的券商仓位环比提升0.35pct，配置比例0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10月8日阶段性峰值有所回落，截至11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。我们认为，后续资本市场利好政策有望不断自上而下推动，同时央行两项结构性货币政策工具带来的增量资金有望逐渐入市，呵护市场平稳运行。建议关注板块行情分化后的结构性机会，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。

风险提示

1）政策支持不及预期。本轮政策力度是推动市场上涨的重要动力，若后续政策落地力度不及预期或效果不及预期，可能加大市场波动。

2）市场表现不及预期。证券公司经纪、自营及资本中介等业务与股市环境高度相关，市场表现不及预期将会影响证券公司业绩。

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